万润股份2016年财报分析

　　主要观点

　　1.营收边际改善，期待业绩底部回升

　　2016年3月收购的美国MP公司对公司2016年的收入和三费的变化均有一定的影响，根据我们的估算，MP的并表带来万润2016Q2-2016Q4单季约1亿元的营业收入和4500万元的三费增量(对应销售费用率增加约7%，管理费用率增加约2%)，剔除MP的影响，公司其他业务2016年实际营收和2015年相比下滑约5%，而归母净利润影响相对有限(MP 2016年并表利润39万元)。

　　考虑到MP并表对报表财务指标绝对量的扰动，仅看边际变化：

　　(1)毛利率：从2016Q2 43.76%的高点(MP并表有一定拉动作用，大健康板块2016年毛利率41%)下降至2016Q4的39.08%;(2)应收账款与存货：2016Q4较Q3分别增加1.59和0.63亿元;

　　(3)经营性现金流：2016Q4仅730万元，环比下滑较明显;

　　(4)财务费用：受MP并购贷款的影响，公司财务费用有大幅增加，至2016Q4单季财务费用已环比下降2000万元。

　　2.液晶显示材料业务下滑明显，已显底部改善迹象

　　2016年是体育大年，由此大幅刺激液晶电视需求，并导致2015年面板企业提前备库存。面板企业的提前备货对上游显示材料需求的边际扰动明显，公司液晶显示材料需求在经历2015Q4的高点后，受下游去库存影响，2016年营收不断下滑，从财务指标看，我们预计2016Q4公司还处在被动加库存的阶段。伴随下游厂商去库存的不断推进，以及终端面板供不应求和价格持续上涨影响，我们认为公司液晶面板需求将逐步迎来底部回升。

　　3.环保材料大幅放量，支撑业绩稳中有升

　　在原有主业液晶显示材料需求下滑的情况下，公司2016年业绩稳中有升，主要原因是沸石的大幅放量。公司2015年沸石销量850-900吨，而公司新投产的1500吨沸石材料2016年下半年逐渐迎来放量，公司环保材料二期扩建项目合计产能5000吨，2017年新产能也将逐渐投产，驱动公司业绩持续高增长。

　　4.投资建议： 我们预计公司2017-2018年EPS分别为1.24、1.45元，对应PE 30X、26X，公司原有主业液晶显示材料有望底部回升，沸石材料持续放量。维持强推评级。

　　5.风险提示： 显示材料需求回暖低于预期，环保材料持续放量低于预期，OLED也拓展低于预期。